2024云生态展望 | 十四问中国云生态并购：趋势、难点及解决方案

近些年，退出成为一级市场关注的话题，但受全球经济形式的影响，以往依靠IPO退出的渠道遇冷，去年全年IPO企业400家左右，同比下降22%。面临退出难题，中国的云生态科技企业仍然积极通过多种多样的资本路径借助资本推进企业发展，中国的产业和财务投资者也在深入探索，并购成为热议话题。与美国市场并购退出占比超80%相反，我们资本市场并购退出比例不足一成，所以业内普遍认为并购会成为未来一级市场退出的重要渠道。云联盟就云生态领域的并购趋势、难点、经验等，采访了汉能投资两位董事总经理。

被访人：

龚燕杭：汉能投行董事总经理，并购组负责人

赵兰洋：汉能基金董事总经理，兼云联盟副秘书长

以下为对话实录，有删节。

云联盟：可以感觉到现在市场环境和前两年有很大不同，现在整个云生态的现状如何？

赵兰洋：中国云生态产业从2017年左右开始进入高速增长阶段，2017-2019年期间云计算增速在30%以上，并在2020和2021年达到了增长的顶峰，这两年的行业规模增速都超过了50%。然而，2022年开始，受到疫情、宏观经济增长动力不足、地缘政治、美元投资后撤、人民币投资求稳等诸多不稳定因素的影响下，中国云生态市场压力加剧，发展态势逐渐放缓，增速逐渐稳定，去年和今年预计增速会下降一些。

从需求端来看，在上述大背景下，很多企业当前形成了“战略上收缩，战术上保守”的策略来度过周期，因此会减少一些不必要的投入，原本不够刚需的、或者无法为企业带来现金流的企服产品需求会明显下降；当然，那些刚需的、能够有效帮助企业降低成本的产品则比较坚挺。除此之外，信创市场的需求空间依然是非常广阔的，在操作系统、数据库、工业软件、信息安全等核心技术领域还有许多尚未被满足的需求。

从供给端来看，目前各企业的经营重心转变为精细化运营，力争在保持一定增速的情况下，尽早实现自我造血。同时，企业也在不断进行科技创新和产品力的提升，包括今年都在做与新一代AI的结合与应用等等。很多创业企业也发现了出海的机会，海外市场相较来说确实没有那么内卷，客户的付费能力和付费意愿等方面对创业公司来说也更友好，但同样面临着不少挑战。

云联盟：资本市场对这样的大环境的反应如何？

赵兰洋：资本市场的反应是比较强烈的，从一些投融资的数据中可以直观的体现。（根据精灵数据统计）2020至2023年企业服务赛道相关融资事件依次为：超过1200、1500左右、800、不到600。可以看到从2022年开始相关赛道融资难度明显提升，融资数量近乎腰斩。

企业上市情况也不乐观，根据中国企业服务云图数据显示，2023年成功上市的相关企业仅有9个（包括北森、英方软件、易点云、药师帮、第四范式等）。而上市之后，市场场反馈较差，北森和第四范式破发，目前股价也处于低迷期。此外，过去一年上市申请中止以及退市的案例也有不少，比如和创科技止步于上市注册环节，中国数码信息港股退市，蓝盾股份、腾信股份A股退市，最近还有（2024年1月）自动驾驶第一股“图森未来”美国退市。

总体来看，目前整个市场各个环节都面临着挑战，企业融资遇冷、上市受阻，很多基金陆续进入了退出期，但现在又面临退出难的问题，过去2-3年快速融资上市的路径已经不复存在，所以我们说并购整合的浪潮已经或者即将来临。

云联盟：美国的云生态发展起步要早于国内，并且也在过去经历了几个周期，在过往类似市场环境下，还要有什么可以借鉴的经验么？

赵兰洋：虽然两个国家的土壤还是有些差异，但是中国过去也一直在借鉴美国的路径。美国的软件并购经验更加丰富，并购市场更加成熟。

美国的软件并购基金始于2000年美国互联网泡沫破碎时期。彼时，美股遭受重挫，IPO上市遇冷。面对一级市场退出难题，并购成为继IPO退出之后的最佳退出方式，市面上出现大批优质标的渴望被并购，而买方市场上也有一批产业巨头和上市公司跃跃欲试。此时，软件并购基金开始出现，并迎来首次软件并购高峰。也是在那时成就了一批新的科技领域并购基金，如1990年成立的Thoma Bravo、2000年成立的Vista和Hg Capital等。

到2008年时，美国全年通过IPO实现退出的案例仅6家VC/PE，总筹资金额仅为4.7亿美元，而当年宣布的并购退出交易总额却高达800亿美元，为前者170倍。此后，并购退出的占比一度高达80%-90%，并保持至今。

从美国并购历史来看，IPO上市遇冷时，往往也是并购活跃发展的最佳时机，对比于当下中国市场，我们觉得有一定的借鉴意义，这也是我们觉得中国科技云生态并购即将来临的原因之一。

云联盟：有什么具体的案例可以分享一下么？

赵兰洋：正好最近VMware被博通收购，那我们就以VMWare为例。

2003年，当市场还沉浸在互联网泡沫破裂的余震时，EMC却斥资6.35亿美元收购VMware，并允许VMware保持独立运营，当时很多人看不懂。但其实EMC是信息存储和信息管理产品解决方案的企业，VMware作为当时虚拟化软件领头企业，二者在技术上的协同以及产品上的合作给用户带来了不少新的解决方案，形成了双赢局面。于是到了2017年VMware上市时，首日市值冲到190亿美元，相较被收购时期估值翻了约30倍。

2016年戴尔又以670亿美元的价格收购了EMC，如果没有VMware，戴尔的收购价格可能会直接打个一折。这就是产业方收购创业公司的例子，并购不仅给创业公司带来了快速增长，也夯实了并购主体的业务，最终实现双赢局面。

云联盟：您刚才举了一个产业方并购创业公司的成功案例，是否还有一些并购基金主导的案例呢？

赵兰洋：并购基金确实在其中也扮演了重要角色。以Thom Bravo为例，其贯彻一套Buy&Build策略，通过战略性和增值性收购，辅以快速改进企业运营手段和增长计划，帮助企业将分散和利基的业务转变为规模更大、更有价值的业务。

比如，2003年，Thoma Bravo收购Prophet21——一家面向医疗保健和制造业分销商的上市软件公司，在保留Phophet21核心团队的同时为企业引入了运营合伙人，补齐团队短板。此后三年时间，Phophet21频繁出手，共计完成7次add-on收并购，实现收入收入翻番，利润增长5倍，公司估值增长近4倍。

云联盟：您可以帮我们总结一下这些案例的启示么？

赵兰洋：从上述几个案例可以看到，当大环境不景气，企业增长乏力，或是陷入困境寻求出路时，一方面可以向具备产业资源、存在业务协同的产业巨头或者上市公司寻求并购；另一方面，具备丰富并购交易经验、行业knowhow的并购基金也能够为行业带来破局之法，这类基金或是帮助企业补齐团队短板，引入核心管理人员，或是提供新的经营战略方向，并且丰富的并购交易经验让这类机构能带领企业执行下一步的并购整合动作，做大做强。

值得一提的是，海外能有这么多成功的并购案例，一定程度上也是得益于海外软件公司创始人和投资人并没有过多的包袱和情怀，心态更开放，对并购并没有抵触心理甚至表示欢迎，PE投资人也保持较高的理性。这都是国内市场可以借鉴的地方。

云联盟：正如您所提到的，并购的浪潮已经来临，海外过往经验也给了我们很多参考、趋势，我们能看到国内现在越来越多的企业选择并购出售，能从卖方角度具体说说企业为什么选择出售么？

龚燕杭：首先还是资本市场的原因，一级市场融资难，IPO渠道不通畅上市难，这些大家都能看到，必然会促使一些现金流紧张融资困难、或者上市对赌到期的企业，决定并购出售。

其次，也有一些经济层面的原因，特别是在云生态领域，随着中国经济的下行，客户预算减少，独立创业公司业务越来越难做，很多公司寻求拥抱产业方或者国央企的大腿，或者同业之间抱团取暖，愿意出让控股权。

此外，我们也看到不少公司甚至是上市公司，公司成立已经20年以上，创始人年龄逼近70岁，但中国职业经理人体系尚不成熟，创始人也有了出售公司退休的打算，随着时间的推移，此类情况也越来越多的出现。

我们深刻理解创业者都有着浓厚的IPO情怀，但是很多情况下，IPO可能不是最完美的出路，并购整合反而可能成就更大的目标。一个典型案例是汉能操盘的亚信收购联创科技案例，在联创上市前，行业第一名和第二名完成了合并，行业老二在独立上市的情怀和与行业老大结合实现更大的目标中做出了理性的选择。

云联盟：买方的需求是什么？

龚燕杭：目前国内市场上的买方主要也是两类，一类是并购基金，主要以财务收益为目的，这类基金对于标的公司的要求一般是需要现金流和盈利性比较稳定（上亿人民币利润会比较理想）、有明确的竞争优势和市场地位但不希望过于高精尖无法预测、有一定的体量（例如交易金额普遍要求1亿美元以上）、估值合理（例如10倍EV/EBITDA以内）等。这类并购基金逻辑清晰、做事专业、效率高，是比较优质的买家，但是这类并购基金从数量上讲，在中国并购市场买方中不占多数。

另一类是以上市公司为主的大量企业买家，这类买家的并购目的、标准、专业性、效率等参差不齐，从并购需求来看，主要分为：购买能力（例如通过收购获得团队/技术/产品/交付/渠道等）；购买业务（例如通过收购打造第二曲线）；购买收入/利润（以并表为最大诉求）等。

云联盟：什么样的公司在交易中比较受欢迎？

龚燕杭：看说的是买方还是卖方。如果说的是买方，我们观察到云生态领域大型国央企或者产业方是一类比较受欢迎的投资人群体，特别是如果产业方还有个拟上市或者已上市平台的。其实很多创始人出售公司，并不是想变现躺平了，而是迫于形势，其实内心深处还是想继续从事这份事业的，如果能给与创始人一个更大的舞台，创始人还是非常愿意的。此外，专业并购基金由于其标准清晰、执行效率高，也非常受到欢迎。

如果是卖方，比较受欢迎的是有扎实的产品积累、有标杆客户成功案例、有优秀稳定团队的公司。在云生态领域，一般来说公司的产品化程度越高，买方越喜欢。此外，财务状况越健康、盈利性越强的公司，越受到买方的青睐。

云联盟：其实做并购比一般的PP要难得多，以汉能过往的并购经验来讲，可通过什么样的交易方式或者说有哪些解决方案？

龚燕杭：如果双方真有交易意向，但因一些核心交易条款没谈拢的话，不要轻易放弃，其实还是有很多变通的交易模式可以采用。除了传统的现金支付外，股权支付、分期付款、分步并购、对赌、earnout激励等，都可以用在交易模式中，解决交易时买卖双方对于交易预期的分歧。

以交易时分歧最大的估值来说，当双方争议比较大时，如2021年融资的企业估值普片偏高，但买方肯定无法接受当时的定价估值，但若打折太厉害，后来进入的投资人肯定不愿意，此时，就不能用谈好的估值去同股同权分配给所有的股东，而是尽可能的用能谈到最大的估值，考虑各投资人的的投资成本和合理的利息收益后，将剩余的分配给创始团队。这样，其实每个人都获得了一定的回报，同时交易估值也在买方可接受的范围内。

当然这种情况下也可能使得创始人获得的收益较小，从而导致创始人是去交易动机。这个环节也可采用一些变通，如团队激励条款，待一定时期后，若公司业绩能够取得显著增长，创始团队可以获得额外的激励。

云联盟：交易过程中的核心问题是什么？

龚燕杭：主要是估值。在国内并购市场，并购估值是普遍低于融资估值的。如果出售方以融资估值为期望基准去谈并购，双方通常在估值上会有很大分歧。

当然还有个经常出现却被忽视的障碍——双方对交易后有不合理的合作预期，如交易后双方能够产生的业务协同、若非全资并购公司将来是否还有上市退出的机会等。这些预期一旦被拉高，就很容易造成并购后团队的隔阂。

因此，对于卖方来说，若非全资并购，尽量在交易时谈好未来剩余股权的退出通路，此外在设立对赌业绩目标时，尽量以独立运营努努力能够达到的目标为准，不要过于依赖并购后的协同效应。对于买方来说，理想的标的是不需要给与太多资源倾斜的情况下也能独立健康发展的，避免协同不到位反而出现标的公司业绩恶化的情况。

云联盟：能不能总结一下，对于创业者的建议？

龚燕杭：多接触不同的买方。被并购的创始人都希望自己公司可以寻求一个心仪买家，最好是大厂或者大型国央企。事实上，这些大买家每年收购项目极其有限，所以卖方创始人应放宽标准，与更多的潜在买方交流。增加并购机会的同时，拿到更多并购报价，这对调整谈判心态、与心仪的买方在谈判中占据话语权有帮助。一个典型案例是，在58网和赶集网合并的交易中，汉能帮助赶集引入了一个更有实力的买家和给出了一个有竞争力的offer，最终促使58能够决心推进交易。

在估值方面，不要以买方给予的公司整体估值去判断是否接受交易，而是要考虑自己从中获得了什么，比如实际获得多少财务收益、想继续做的话是否获得了更大的平台、不想继续做的话交易后是否有过多的责任风险等。

云联盟：能不能总结一下，对于买方的建议？

龚燕杭：主要针对在并购领域经验不太丰富的买家，例如一个典型的画像是上市不久、业绩增长遇到瓶颈，希望通过并购打造第二条曲线的企业，这类企业的并购通常会由于一把手冲动决策进行，容易在赛道和标的选择、并购后整合等方面出现问题。我们的建议是：

1）先有公司战略目标，才有可能产生合理的投资并购策略，最后才能创造成功的并购结果；

2）并购不是战略投资部门自身的工作或者企业一把手个人的工程，而是一个公司层面的系统性工程，需要公司各部门通力的合作（意愿）以及专业度（能力）。仅靠战投部门自身的努力或者企业一把手个人的冲动，是不可能做好并购工作的；

3）在并购和整合经验尚不丰富的情况下，尽量选择本身财务状况比较健康、有独立发展能力的标的企业，并且在并购后给与标的较大独立运营权，不急于深度整合，这样可进可退，即使并购的战略目标没有实现，也有机会将标的重新出售获得退出。

云联盟：汉能在云生态并购领域能够提供什么样的帮助？

龚燕杭：首先从最基础说，并购交易起源于买卖双方的供需信息的匹配，但是仅仅是信息的浅层次匹配价值和效率均不高，需要财务顾问机构对于行业现状和发展趋势有深刻的理解。汉能作为云联盟理事长单位，在云生态行业认知和资源方面有着极大的优势，既可以为买方提供战略层次的建议和标的梳理，也可以为卖方臻选最适合的交易时机和交易对手方。在汉能成功完成的携程与去哪儿重组交易中，汉能帮助百度聚焦AI主业，逐渐把O2O战略中的烧钱资产与各自赛道中的龙头做整合，实现资产出表但业务、流量合作继续反哺主业，同时还实现了投资的增值退出。

其次，并购交易是个技术活儿，相比少数股权融资，并购更复杂、流程更长、概率更低、交易的坑更多，一个熟悉并购交易的顾问机构，可以有效协助买卖双方避开很多坑，提升交易成功概率，降低不必要的成本。例如汉能曾经协助贝恩资本收购秦淮数据，帮助A股公司网宿科技剥离重资产实现业务转型，同时探索了重资产证券化的方案，开辟了新基建赛道在中国资本化的一级市场通路。

第三，并购又是个艺术活儿，人与人特别是决策层之间的交流和想法对交易推进起到了决定性的作用。汉能在云生态领域浸润多年，熟悉大量买卖双方企业的创始人和最终决策人，从润滑和推动交易角度效率极高。以汉能的成功交易为例，阿里巴巴收购饿了么的交易中，汉能起了很大的作用就是通过影响交易双方决策人，协助交易双方完成公允价值的匹配，促成了数十亿美金交易的落地。

第四，汉能本身也是并购买方，有自己的并购基金团队，目前也在积极参与和推进云生态领域若干具体赛道的并购整合工作。汉能的分众传媒收购框架传媒案例中，汉能通过自有资金发起交易，通过整合多家小企业形成框架传媒，拿到了一定的市场规模，从而提升行业定价权实现了利润，最后出售给了更大的巨头分众传媒，实现了市场整合和投资收益的双赢，这个案例也入选了哈佛商学院案例库，另外汉能的并购基金团队也是和睦家集团私有化等的买方团重要成员。